李迅雷：看好科技成长风格 把握正向预期差机会

投资要点

中泰时钟从政策、产出、通胀等宏观维度研究大类资产配置，从“预期差”角度建立战术资产配置策略。《中泰时钟资产配置月报》是每月宏观经济数据公布后对配置策略的结果更新，并结合基金研究的成果给出基金组合推荐。

三维度看宏观基本面变化：信用扩张阻力较大

产出维度：经济产出增速仍然偏弱。从高频指标来看，经济产出增速仍偏弱。

通胀维度：通胀上行空间有限。剔除猪价影响，核心CPI与PPI进一步下跌。宏观层面，货币发行力度、产出缺口、输入性商品价格均不支持通胀上行，接下来的通胀压力仍是结构性的。

大类资产配置：降低风险资产配置比例，债券和黄金中性

股市：评分转负，持偏谨慎观点。本期评分-1.9分，当前股市整体估值有吸引力，但政策力度边际减弱，信用扩张受阻，经济产出增速偏弱且存在下行压力。

债市：评分较上期略有上升，持中性观点。本期评分-0.4分，7月经济数据下行，市场对经济产出增速下行预期增强，利好债券市场，但货币宽松放缓、货币利率下行受阻，也使债券利率下行短期受阻，等待货币利率下行。

商品：维持偏谨慎观点。本期评分-3.4分，从长期视角来看，在经济增速下行和经济结构调整的预期下，需求下降是大趋势，商品或易跌难涨。

黄金：黄金基本面仍向好，需防短期情绪过热。基本面数据均利好金价上涨，但当前金价上涨行情更多受到国际贸易环境的影响。考虑黄金期货交易情绪已达到历史95％分位数以上，若摩擦降温，短期需谨慎情绪回落风险。

战术资产配置：看好科技成长风格

本期科技成长风格出现正向预期差，当前成长风格情绪处于历史较低位置（基金低配明显），而基本面环比有所改善，建议超配。行业层面，本期预期差得分领先的5个行业是新能源、交通营运、公用事业、工业自动化、证券。

本期推荐基金组合

股票型（积极组合）：易方达蓝筹精选（20％）、交银阿尔法（20％）、鹏华中证800证券保险（30％）、南方中证全指证券（20％）、嘉实基本面50指数（10％）。

股票型（稳健组合）：兴全合润分级（30％）、广发优企精选（10％）、鹏华新兴产业（30％）、中欧潜力价值（10％）、安信价值精选（20％）。

债券型：创金合信恒利超短债、鹏华丰泽、招商安心收益、安信宝利、东方红汇阳。

01

三

维度看宏观基本面变化：信用扩张阻力较大

政策维度：货币投放力度与信用扩张力度边际回落，货币利率平稳；财政支出综合指标走平。

自2018年4月货币政策放松以来，货币投放力度已从历史低位恢复至历史中位数略偏下水平。6、7月在公开市场操作收紧以及MLF、SLF等工具净投放力度下滑的带动下，货币投放力度出现边际回落。货币利率的下行趋势也有减缓迹象。货币政策的宽松力度有所减弱。信用扩张方面，银行业表内资产规模扩张速度减缓，总信用扩张指标在上个月拐头向下。

图表1：央行货币宽松指标：净投放力度与货币利率

图表2：商业银行总信用扩张力度

图表3：财政支出综合力度

定性地来看，融资需求偏弱，信用扩张不易。过去十多年，房地产是我国货币和信用创造最重要的工具，当前房地产仍在走弱，整体经济融资需求并不强。7月我国实体信用扩张增速大幅回落至9.2％，几乎逼近年初的低位水平。地方政府专项债发行也近尾声，融资扩张的高点已过，后续甚至会有下行压力。LPR改革将开启结构性宽松，信用或定向发力。8月份LPR并轨改革落地，打开了接下来结构性宽松的空间。一方面对房地产领域收水，央行表态已非常明确，5年期以上LPR利率很难大幅下降，而且配合着各地信贷政策指导，部分城市房贷利率不仅不会下降，反而会上升。再加上近期对房地产企业融资也在明显收紧，我们认为政策的取向仍是对房地产领域收紧。另一方面是对非房地产的实体领域放水，进行定向降息。除了定向降准、TMLF、普惠金融政策外，LPR并轨后，1年期的LPR品种将成为降低实体经济融资成本的主要抓手，存在下行空间，即通过结构性降息来实现结构性宽松。当前银行间利率水平相比2016年仍然偏高，是银行负债端成本的主要牵制，会阻碍1年期LPR利率的下行。往前看，仅仅靠压缩银行利润来补贴实体经济是不够的，我们认为随着经济下行压力增大，政策会动态调整，公开市场大概率会降息，以引导银行间利率进一步下行。

图表4：我国信用扩张指数（％）

图表5：DR007利率走势（％）

产出维度：经济产出增速仍然偏弱。从实证统计结果来看，对经济产出解释力度最大三个高频（月频）指标是地产投资增速、进出口总额增速、社会消费品零售总额增速。7月进出口总额略有反弹，地产投资+基建增速平稳偏弱，社会消费品零售总额增速出现下滑，经济产出增速总体仍偏弱。

M1-M0的增量之差是产出增速的领先指标，该指标在2019年3月反弹以来处于小幅震荡趋势中，对未来6个月产出增速维持偏弱但总体平稳观点。

图表6：地产+基建、进出口总额、社消零售总额:12个月滚动环比

图表7：M1与M0过去12个月增量差

往后看，经济供需两弱，短期很难见底。本轮房地产周期相对稳定，但方向依然在向下，而房地产对我国经济增长影响仍大，决定了我国经济增速仍难见底。而且近期居民房贷、房地产企业融资政策均有边际收紧，这或将加速房地产周期的回落。

7月工业增加值同比增速大降至4.8％，服务业生产指数同比从6.3％回落至4.8％。8月我国制造业PMI指数为49.5，较上月继续回落0.2个百分点，连续4个月落入荣枯线以下。我们测算的实体经济增长指数仍在低位运行，经济短期内很难见底。

图表8：实体经济增长指数（％）

通胀维度：通胀隐忧较小，上行空间有限。中泰时钟通胀维度的研究表明，影响通胀周期最重要的三个因素是货币超发的力度、产出缺口和原油价格（代表输入性通胀）。当前货币发行力度减弱，产出缺口仍在负值区间，原油价格也回落明显。因此综合来看，通胀隐忧较小。

CPI和PPI再背离，猪肉涨价而工业通缩。受前期去产能、环保清理和非洲猪瘟等因素影响，猪肉价格已经远远突破历史最高位，而且后续还会上涨，带来结构性的通胀压力。但由于非食品和服务类价格涨幅均在回落，核心CPI同比已经降至3年低位。此外，工业品价格跌幅也有所扩大，8月原材料购进价格指数大幅回落了2.1个百分点，预示着8月PPI跌幅将进一步扩大。所以接下来通胀仍是结构性的，猪肉尽管驱动CPI维持在相对高位，核心CPI和PPI增速仍趋于回落，反映经济需求偏弱。

图表9：货币周期影响通胀周期

图表10：产出缺口影响通货膨胀

图表11：原油价格与通货膨胀

图表12：GDP平减指数与通胀指标跟踪（％）

02

大类资产配置：降低风险资产配置比例，债券和黄金为中性

在中泰时钟产出、通胀、政策等宏观维度研究的基础上，结合前期已发布的《中泰时钟：股市的春夏秋冬》、《中泰时钟：债市的风花雪月》的研究成果，我们对股市、债市、商品、黄金四类资产选取多维度的指标进行综合评分，依据评分确定各类资产的观点和配置权重。

股市：评分转负，持偏谨慎观点

根据资产价格与宏观状态的历史表现，中泰时钟三个维度对权益的影响度排序为：政策；产出；通胀。此外，权益资产价格在中短期内受估值水平的影响较大，因此将估值因子也加入权益资产评分体系中。按照不同维度对权益资产的重要程度，股票资产评分权重为政策40％，产出25％，通胀15％，估值20％。

本期股市评分为-1.9分（评分区间为[-10,10]），对后市持偏谨慎观点。当前股市整体估值有吸引力，但政策力度边际减弱，信用扩张受阻，经济产出增速偏弱且存在下行压力。

上期股市评分为0，持中性判断观点，wind全A指数8月份由4041点小幅下跌-0.7％至4011点。

图表13：股市评分与wind全A走势